招商轮船三季报发布后，虽然以215亿营收，38亿净利润再创辉煌，但是股价却开始一蹶不振，远远跑输其他两家油运公司。

目前市场观点：

1、轮船业务中油运占比太低，未来油运弹性差。

(资料图片仅供参考)

2、轮船干散货以长约为主，没有弹性。

3、轮船集运在走下坡路，未来创造负估值。

有别于市场观点，我认为：

1、轮船是全球第一大vlcc自有船东，拥有平均7岁的最年轻船队，在手还有1艘vlcc订单，全部为外贸油运，具有最强beta收益。

2、轮船干散货自从收购完中外运长航集团后，兼具稳定和弹性，通过租船的运营，实现非常高的业绩汇报。

3、轮船集运经营稳健，一直是负估值，并未得到尊重。

一、最纯的外贸油轮船队

招商轮船目前拥有51艘vlcc，其中32艘节能环保船，10艘装了脱硫塔，平均船龄只有7.5岁。

以运力来看，招商轮船在手油轮运力1634万载重吨，在手订单运力65万载重吨；中远海能原油运力1750万载重吨。两者相差无几。

但是船龄差距巨大，招商轮船vlcc老船已经全部处置完毕，未来没有可卖老船，只有新增新船。

而海能平均船龄10.5岁，15年以上的vlcc，截止到20年，还有5艘，这些都是准备处置的。

在油轮运输中，运价最有弹性的就是vlcc，因为最具性价比，在单位运输载重吨下花的钱最少，一艘vlcc能运输200万桶，30万吨原油。

没有波交所会员，引用海通期货的数据，来源相同，可以看到vlcc弹性大于苏伊士型大于阿芙拉型。

也就是谁掌握了最多的vlcc，谁在未来就能获得最大的利润，获得最大的未来期权兑现的机会。

而作为全球最大的VLCC标的，被市场认为是油运弹性小，这是有问题的。

我把中东到中国的vlcc的运价和招商轮船季度净利润做了一张图，可以看出来2019年开始，运价大幅波动，但是运价大幅上涨的时候轮船是可以大幅释放利润的.

2020年第二季度单季度油运净利润17亿多，而3，4，5月中东WS平均是115点，也就是和现在运价差不多，主要差别是现在成本高，低硫油太贵。

（WS：每年由“Worldscale 协会”根据上一年度的港口费、燃油费和运河费等营运费用水平，计算出一艘航速为14.5节的7.5万吨级油船，在最经济条件下航行在该航线达到盈亏平衡点时的运费水平）

而在运价低点，也能通过运营把亏损降到最低。

除了计提折旧那年，最差的就是21年3季度了，单季度亏损2个亿，而6，7，8月中东-中国WS平均是31.81点，全行业大幅亏损。

能否创造极高的利润，在于vlcc的运价的持续性，如果仅仅是短期到10万20万的没有用，只有不断上涨，在高位持续，才能创造非常高的利润。

以招商轮船为例，TCE运价涨1万，或者WS涨10个点，VLCC利润增加13个亿（1.85亿美金）。

很多网站数据我没权限，所以只能用这个数据，会有一定误差，但是不影响结论。

二、兼具弹性和运营经验的干散货船队

招商轮船的干散货船队由两部分组成，一个是原轮船的散货船队，一个是收购的中外运长航的散货船队。

招商轮船进化史 在这篇文章中我详细写过轮船从2011年以来的船队发展变化。

2017年招商轮船的干散货船队只有27艘，521万载重吨，其中VLOC锁定的项目船8艘，Cape 7艘，ULtramax12艘。

2018年长航国际并表，干散货船增加57艘，达86艘，1500万载重吨，直接反了3倍。

而到了2021年，招商轮船干散货船队自有船增加到102艘，租入85艘，代管3艘，一共190艘，合计2537.65万载重吨，是2017年的5倍。

5年的时间干散货船队扩张了5倍，其中没有弹性的VLOC是34艘，1300万载重吨，剩下都是有弹性的现货船。

我们先看收购的中外运航运的干散货船队，2017年的BDI指数最高1743点，最低685，平均只有1145点，而当年中外运航运的干散货船队是盈利的，平均日租金达到了10458/美金一天。

也就是说中外运船队的保本点是BDI900点左右，弹性是BDI每提升100点，净利润增加800万美金。

而合并后的招商轮船干散货业绩计算更为复杂，我们拟合2019年以来干散货业绩和bdi指数的情况：

可以看出来，整体趋势是跟随BDI指数的，但是2021年以后明显业绩向上弹性更大了一步，可能是调整了经营方式以及更好的进行了内部业绩的整合。

其中2021年干散货净利润达24.58亿，全年BDI最大值5650点，最低1303点，平均值2929点，轮船干散货做到TCE均价21300美元/天。

2022年截止第三季度干散货净利润达20.5亿，全年BDI最大值3369点，最低965点，平均值2065点。比2021年低了30%，但是今年干散货业绩应该是25亿以上，超过去年。

这里说明经营非常优秀：

1、今年干散货对于大型船并不友好。

看一下2019年以来BPI、BCI和BSI的走势，其中蓝色线的超灵便船BSI自2021年以来就一直比较强势，而红色线海岬型BCI21年还行，今年就很差了。

主要分界线就是今年，以前CAPE海岬型船弹性都很大，运费也比较高，船越大运量越高，相对运价越高这是正常的。但是今年可以看到大船的运价甚至长期低于小船，背后的因素有很多，包括地缘政治，区域需求供给的失衡等。

所以表面上看招商轮船干散货业绩跑不赢太平洋航运等企业，但是深层次是轮船cape等船的市场实在太差了，还有VLOC没有弹性，单独看小船的业绩弹性完全是在世界前列的。

2、控制租入船数量，高位退租，低位加租

2021年以前每年租入散货船都是在22艘左右，而21年底租入船达85艘，最新的三季报是租入了59艘，导致业绩波动比较大。

由于项目船的兜底，轮船干散货的保本点在BDI600点左右，TCE涨1000美金或者BDI涨100点，年利润增厚2500万美金.

（这个误差会比较大，因为租入船的业绩没办法算，如果仅算自有船，TCE涨1000美金，或者BDI涨100点，年利润增厚2100万美金）

所以单独看TCE运价弹性来看，招商轮船干散货还要高于原油运输，只不过原油运输的运价波动和弹性高于干散货而已。

三、一直给负估值的集运业务

招商轮船的集运业务也是并购中外运集运来的，去年底花了20亿全资收购，21年+今年前三季度已经创造了32.3亿的净利润。

这点我觉得公司做的很好了，收购之前把船舶折旧计提到最低，烂的留给集团，好的注入上市公司。

选择现金收购而不是增发股份收购，为了就是不摊波股东权益，以及快速过深能把2021年的净利润并表，业绩算给全体股东。

招商集运的航线主要是东北亚航线，到日本和到湾湾的多，东南亚和澳洲的业务占比很小。

湾湾和日本航线的运价波动就比较小，公司主要是做精品航线，看一下收购前中外运集运的业绩，也是基本没有亏损的时候，收购后利用招商局的资源和港口优势，更没有亏损的可能。

但是实打实的今年能创造20多亿的利润，对比20亿的收购价，市场是否太苛刻了？

四、看不懂的估值

中外运航运2018年退市，退市前市值大概维持在100亿港币左右，那年航运业很差，发生了很多并购。

那一年招商轮船也到了一个低估，市值只剩了200亿。

那一年的中远海能也陷入低谷，市值同样滑落到200亿下方。

并购之前呢，招商轮船营收61亿，净利润6个亿，经营着49艘油轮，29艘散货船和11艘LNG船，一共是2165万载重吨。

同期，中远海能营收97亿，净利润17个亿，经营着116艘油轮，5艘LPG和4艘LNG，一共1750万载重吨。

而现在，招商轮船三个季度营收216亿，净利润38.65亿，经营着56艘油轮，166艘散货船，21艘LNG，22艘滚装，26艘集装箱船，2艘牲畜船，合计293艘，4169.6万载重吨。

同期，海能营收约120亿，经营161艘油轮，38艘LNG，合计2448万载重吨。

如果说中外运航运不合并，以其纯正干散+集运股，参考港股相关标的近几年表现，涨2.5倍到250亿港币（230亿人民币，含分红）问题不大。

也就是轮船从2018年至今本部估值带来的市值提升就是650-200-230=220亿。海能大概提升了700亿。

只能说海能很棒，轮船很垃圾。

三季报出来后，前所未有的沮丧，一瞬间持有轮船的基本都跑了，都上了海能和南油，估计有业绩就是股价上涨的阻碍，毕竟释放业绩=周期向下。

年初算完轮船稳态利润不会低于35亿每年，未来LNG下水则有望提升到40亿每年，而向上是有10倍利润提升的可能性，对于年初300亿市值，我觉得性价比很高，所以买入。

前前后后来来回回买轮船也有3年了，业绩也在如预期提升，只不过这股价愧对航运板块。

累了。

2022年10月22日

招商轮船最后一个多头。

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