《投资者网》蔡俊

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近期，四川科伦博泰生物医药股份有限公司（下称“科伦博泰”、“公司”）公开招股书，计划在港交所上市。

与大多数创新药企业一样，科伦博泰暂无上市药物，主营赛道为ADC（抗体偶联药物）和PD-1（程序性死亡受体1）。上市前最后一轮融资，公司估值达100亿元。

有意思的是，围绕科伦博泰的焦点众多，包括前高管离职事件、与默沙东合作、科伦药业（002422.SZ）子公司的身份。公司能否上市成功及未来商业化表现，值得跟踪。

前高管离职创业同赛道药物

2021年5月，一则科伦药业前研发骨干创业的新闻引发市场关注。

事件主角名为薛彤彤，离职前任科伦博泰的总经理。2012年，王晶翼作为齐鲁制药研发负责人之一，带领团队加盟科伦药业，薛彤彤位列其中。在科伦系任职期间，薛彤彤还是科伦药业的药物研究院副院长，主营ADC、重组蛋白等创新药研发。

2020年，薛彤彤离开科伦系，并创业苏州宜联生物医药有限公司（下称“宜联生物”）。之所以掀起舆论，在于宜联生物的主营赛道，正是科伦博泰多年推进的ADC领域。

前高管离职创业，项目还是前东家的核心赛道。一时间，舆论都在关注科伦方面是否与薛彤彤签订过竞业限制协议。

当时，科伦药业回应《投资者网》：“从员工入职开始，公司均会与关键岗位人员签订保密与竞业协议”，且“宜联的情况公司一直是密切关注的，目前未见其披露ADC相关的技术和在研项目等信息。科伦拥有强大的法务和知识产权体系，以上两个部门会持续跟踪相关进展信息，一旦发现有侵犯公司专利或其他知识产权的行为，必将以法律武器保护自身合法权益。”

时隔两年，科伦博泰启动港股IPO。翻遍招股书，公司没有提到薛彤彤和宜联生物，2021年后总经理曾由王晶翼、葛均友担任。葛均友于2007年就职科伦药业，负责质量管理工作，2021年起先后出任公司首席运营官、总经理。

宜联生物方面，其官网显示有7个ADC项目正在研发，其中2个进入临床一期。2022年底，复宏汉霖公告与宜联生物达成战略合作，获得后者ADC两个指定靶点的全球开发、生产、商业化等权益。

根据企查查，宜联生物有过A、B两轮融资，B轮融资7000万美元（约4.8亿元），机构股东包括启明创投、君联资本、正心谷等。

默沙东的“算盘”

今年1月，科伦博泰启动IPO前完成B轮融资，估值100亿元。

根据招股书，参与B轮的投资机构有默沙东、Leyue Capital、先进制造产业投资基金、信达资本等13家机构。百亿估值的背后，是资本竞相涌入ADC赛道的缩影。

ADC由抗体、细胞毒素分子、连接子等组合而来，在医药界有“魔法子弹”之称，即精准靶向肿瘤细胞且毒副作用小。截至目前，国内获批上市的ADC药物厂商基本为外资，包括罗氏、辉瑞、武田、Seagen、阿斯利康/第一三共、吉利德，国产仅有荣昌生物（688331.SH）。

科伦博泰在招股书中披露，正在研发中的ADC药物包括SKB264、SKB315、A166，覆盖适应症近二十种，在中美两国同时开展临床试验。2022年，默沙东与公司签订协议，后者完成3笔ADC药物的权益出售，首付款及里程碑付款合计最高可达118亿美元（约812亿元）。

默沙东牵手科伦博泰，表面上是大力扶持，但站在默沙东层面，精打细算的意味更浓。

根据《华尔街日报》的报道，默沙东早前是计划400亿美元收购Seagen，但后者因ADC药物陷入专利权诉讼以及双方定价分歧，导致再无下文。之后，默沙东合作牵手科伦博泰并入股。

“财大气粗”的默沙东，在该交易中打得一手好“算盘”。招股书显示，默沙东的3笔首付款共2.57亿美元（约18亿元），加上B轮融资认购出资的6.95亿元，合计约25亿元。双方合作的大头，主要是未来里程碑付款，由科伦博泰的研发能否到达指定进度决定。

实际上，ADC药物国产化的艰难，在于其结构复杂，涉及到多个抗体修饰与改造技术，对研发、制备和生产工艺都有极高要求。2021年，百奥泰（688177.SH）公告终止两款ADC药物的研发，均为临床三期，累计投入2.26亿元，原因是“存在较高的临床开发与市场风险”。

因此，科伦博泰要实现商业化“零”的突破，还得依靠PD-L1药物。根据招股书，公司该类药物已提交上市申请（附条件批准）并获得受理。

与大名鼎鼎的PD-1相比，PD-L1是肿瘤细胞配体。实际上，PD-1和PD-L1的机制都是抑制PD-1/PD-L1的信号通路，启动T细胞免疫应答。对患者而言，性价比或决定购买意愿，进而造成市场“内卷”。

就PD-L1而言，国内上市有思路康瑞/康宁杰瑞/先声药业的恩维达、基石药业/药明生物的择捷美。其中，恩维达上市30天就汇集2000例患者，每名患者的年治疗费约7.2万元。以此计算，该药物先发销售额1.44亿元。

PD-1方面，“内卷”过犹不及，国产就有7款。其中，君实生物（688180.SH）、恒瑞医药（600276.SH）的同类药物年治疗费分别为4.2万元、5.4万元。

因此，科伦博的PD-L1销售前景，或由药物的定价决定。

百亿估值由何而来

科伦博泰的百亿估值从何而来？首先，得从资本市场上的可比同行说起。

第一个是乐普生物（02157.HK）。该企业同样主营PD-1和ADC药物。2022年7月，该企业的PD-1药物获批上市，实现商业化 “零”的突破。今年2月，该企业和康诺亚共同宣布，联合设立的KYM Biosciences向阿斯利康出售一款ADC药物的权益，首付款0.63亿美元（超4亿元），里程碑付款11亿美元（超75亿元）。

2022年2月，乐普生物登陆港交所。该企业在最后C轮融资中，估值超100亿元，投资机构包括国投创合、海通证券、阳光人寿、平安资本等。

第二个是荣昌生物（09995.HK）。该企业主营ADC赛道，于2020年登陆港交所，首款上市药物于2021年获批。上市前最后一轮融资，该企业估值13.72亿美元（约90亿元），投资机构包括礼来亚洲、清池资本、正心谷等。

同样的赛道，同样上市前未有商业化产品，科伦博泰和乐普生物甚至均有ADC药物License-out（对外许可权益）的操作。回归估值，三家企业上市前也都在100亿元左右。

然而，上市后的表现，两家同行却大相径庭。

乐普生物上市后，曾于2022年9月市值超400亿港元，之后连续下挫。截至今年3月，乐普生物市值在100亿港元附近徘徊。同期，荣昌生物的市值近300亿港元。值得一提的是，荣昌生物于2022年上市科创板，同期市值超400亿元。

究其原因，或与药物商业化的业绩有关。乐普生物还未披露2022年业绩，荣昌生物2022年营业收入7.94亿元，主要来自ADC药物的销售放量。

而同样都是拆分上市，作为乐普生物的母公司，乐普医疗（300003.SZ）在子公司2022年7月登陆港交所后，股价有所上涨。截至今年3月，乐普医疗的市值超400亿元，与科伦药业相仿。至于科伦博泰和科伦药业未来如何，还有待观察。（思维财经出品）■

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