本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品/公司研究室酒业组

文/淮上月

(资料图)

三季度，受疫情与消费不振影响，白酒公司的日子不太好过。不过，整体看，18家白酒上市公司交上了还算过得去的答卷，TOP6白酒公司营收均获得两位数增长。当然，部分白酒公司合同负债消耗过快，导致三季报业绩成色不足。

除了看合同负债的消耗，各家白酒公司毛利率、销售费率与管理费率的变化，也能反映一家公司前三季度经营绩效。当下，多家白酒公司号称积极推动高质量发展，这三项指标则无疑是检测一家公司发展质量的重要标尺。

01、18家白酒上市公司毛利率：洋河股份74.5%排名第九，五粮液75.97%排名第八

与之前分析白酒上市公司三季度营收一样，公司研究室选取A股白酒板块中营收90%以上为白酒收入的18家上市公司来进行比较，顺鑫农业（000860.SZ）因有25%左右的营收为生猪养殖而没有入选。

在人们印象中，越高档越知名的白酒，毛利率应该越高。一般情况下，这个观念是对的。比如，贵州茅台（600519.SH）、泸州老窖（000568.SZ）的毛利率，三季度位居18家白酒公司前两位，贵州茅台更是多年雄踞这一宝座，毛利率一直高于90%，被称为印钞机。泸州老窖这两年，主打国窖1573为主的高档产品，毛利率较以往有所提升。

令人意外的是五粮液（000858.SZ），这家名气与贵州茅台不相上下的极品白酒，毛利率75.97%，在18家公司中排名第八，而且长期在80%以下，还不如水井坊（600779.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）与舍得酒业（600702.SH），也排在山西汾酒（600809.SH）与古井贡酒（000596.SZ）后面。

对此，一个常见的说法是五粮液营收中系列酒产量较大，拉低了公司整体毛利率。过去两年，五粮液做了很多品牌梳理工作，优化产品结构，向中高价位产品聚焦，但目前看效果还不是很明显。

洋河股份（002304.SZ）的问题与五粮液类似，也是中低端产品居多，而且其缺乏真正的一线产品，导致毛利率排在第九。三季报显示，公司2022年前三季年度实现毛利率74.5%，同比下降0.4pcts，其中三季度实现毛利率76%，同比下降0.1pcts，主要原因是当期海之蓝增速强劲所致；海之蓝属于洋河相对低端的产品，因此，拉低了公司整体毛利率。

02、18家白酒上市公司销售费率：古井贡酒28.39%排名第三，水井坊24.42%排名第五

毋庸讳言，国内白酒业绝大多数公司还处在烧钱营销阶段，因此，业内销售费率一直居高不下。目前来看，只有贵州茅台这家“国酒”，真正拥有依靠品牌实现大部分销售目标的强大影响力，体现在销售费率上，这家公司长期低于3%，主流产品飞天茅台，客户提前打款还不一定能拿到货。

除了茅台，TOP6白酒中，只有洋河股份前三季度营销费率低于10%，五粮液、泸州老窖、山西汾酒均高于10%，处在10%-14%之间。最显眼的是古井贡酒，销售费率28.39%，在18家白酒公司中排名第三。

财报显示，古井贡酒去年同期销售费率28.74%。事实上，古井贡酒的销售费率一直以来都是居高不下。此前，公司研究室曾将A股18家白酒公司2015-2020年间的销售费率算术均值做了个统计，结果发现古井贡酒销售费率高达30.92%，排名第二。

二线白酒正处在从腰部努力向上攀登阶段，烧钱营销更是必修课，销售费率自然居高不下。其中，水井坊、老白干酒（600559.SH）、酒鬼酒、舍得酒业、今世缘（603369.SH）都是一掷千金的广告豪客。其中，2022年前三季度水井坊销售费率24.42%，在18家白酒公司中排名第五。

一直以来，白酒公司都是各类传媒广告的的大客户，那些名酒的名声，几乎无一不是用钱砸出来的。从销售费用金额来看，包括贵州茅台在内，TOP6白酒个个都是舍得花钱的主。从2015-2020年白酒上市公司销售费用复合增长率来看，排在前六位的全部都是TOP6 头部公司，分别是：泸州老窖、五粮液、古井贡酒、山西汾酒、贵州茅台、洋河股份。

03、18家白酒上市公司管理费率：舍得酒业11.14%高居第二，贵州茅台6.2%排名第八

酿酒产业既是重资产行业，也是人力密集型产业，因此，管理费用偏高倒是可以理解。总体上，二线、三线白酒的管理费率明显高于TOP6白酒。

2022年三季报，管理费率排名前五的白酒公司分别是：天佑德酒（002646.SZ）、舍得酒业、金徽酒（603919.SH）、金种子酒（600199.SH）、老白干酒。其中，管理费率最高的是天佑德酒，高达12.80%，或与其前三季度营收萎缩导致费用率无法有效摊薄有关。

紧随其后的是舍得酒业，2022年三季报管理费率高达11.14%，年中时也有9.95%。在半年报中，对于管理费用变动原因，公司表示主要是本期职工薪酬及折旧与摊销费用增加所致。这些成本一定程度上压缩了公司的净利润增长。

令人惊讶的是，贵州茅台的管理费率在TOP6 白酒中一马当先，2022年三季报高达6.2%，去年同期更是高达7.03%。其实，长期以来，贵州茅台管理费率基本上都在7% 附近徘徊。与五粮液4%左右的管理费率相比，这不是一句家大业大就能说得过去的，因为两者都是大型国企，好多花费上具有可比性。

雪球上有一个解释称，导致茅台管理费率偏高的原因是因为两笔特殊费用，一笔是商标许可使用费，占23%，支给茅台集团，是一笔关联交易；另一笔是其他费用，具体用途不详。

关键词： 洋河股份